對于銀行業(yè)，巴菲特曾說，我們對于以“便宜”的價格購買一家糟糕的銀行毫無興趣，相反，我們僅僅對于以合理的價格購買管理優(yōu)良的銀行感興趣。對于保險業(yè)，巴菲特也表達過類似觀點，認為“公司的管理天賦會被放大到不可思議的程度”。

金融業(yè)兼具同質(zhì)化、高杠桿、周期性的特點，管理層的優(yōu)勢會隨著時間被慢慢放大，直至差距拉開，難以追趕。對投資者而言，管理層的定力和能力通常是決定金融機構(gòu)股價長期表現(xiàn)的核心變量：要么成為最寶貴的資產(chǎn)，要么變成最糟糕的負擔(dān)。

商業(yè)模式的優(yōu)與劣

優(yōu)秀的投資者在選股時會先看商業(yè)模式，就金融機構(gòu)而言，其商業(yè)模式的優(yōu)點和缺點一樣突出。

1、兩個優(yōu)點

一是嚴格的牌照經(jīng)營，進入壁壘高。也就是說，金融業(yè)雖然賺錢，但進入有門檻，能有效規(guī)避各類非理性競爭的沖擊。對于這一點，大家可以回顧下過去五年互聯(lián)網(wǎng)金融對傳統(tǒng)金融企業(yè)的沖擊。在寬松環(huán)境下成長起來的互金機構(gòu)，一度對傳統(tǒng)銀行業(yè)構(gòu)成了多方面的挑戰(zhàn)，直至監(jiān)管再次趨嚴，重申金融持牌經(jīng)營原則，互金漸次退場，傳統(tǒng)銀行才得以在較大程度上獨享金融科技的紅利。

二是顯著的規(guī)模效應(yīng)和一定的雙邊效應(yīng)，強者恒強，是時間的朋友。就規(guī)模效應(yīng)而言，在用戶眼中，規(guī)模是實力的象征，當(dāng)用戶把身家托付給金融機構(gòu)時，更青睞于選擇大機構(gòu)。就雙邊效應(yīng)而言，金融機構(gòu)本質(zhì)上屬于配置資源的中介，是資金方和融資方的橋梁，具有一定的類似電商平臺的雙邊效應(yīng)，商家多了能吸引用戶，用戶多了也能吸引商家，互相強化，競爭壁壘高。

2、三個缺點

一是同質(zhì)化程度高。金融業(yè)務(wù)并非沒有差異化，而是說最基礎(chǔ)的金融業(yè)務(wù)基本都是同質(zhì)化的?！盎A(chǔ)不牢、地動山搖”，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)決定了一家金融機構(gòu)的根基，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的同質(zhì)化也賦予了行業(yè)“同質(zhì)化”的標簽。同質(zhì)化必然帶來價格戰(zhàn)，如銀行的攬儲大戰(zhàn)、券商的傭金大戰(zhàn)、保險公司的代理人戰(zhàn)等等，價格戰(zhàn)會削弱ROE（凈資產(chǎn)收益率）水平，降低投資吸引力。

二是高杠桿運營。作為配置資源的中介，過高的服務(wù)定價會降低資源配置效率，有礙實體經(jīng)濟發(fā)展，所以，金融機構(gòu)很難靠高定價賺錢，主要靠高杠桿賺錢。2021年末，我國上市金融企業(yè)整體資產(chǎn)負債率高達90.7%，而剔除金融業(yè)后的全部A股平均資產(chǎn)負債率僅為59.2%。

杠桿具備放大效果，既能放大盈利，也能放大虧損，既能放大利好，也能放大利空。很多金融企業(yè)市凈率長期低于1倍，主要便是對高杠桿屬性下資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂。如巴菲特所說，銀行業(yè)并不是我們的最愛，因為這個行業(yè)的特性是資產(chǎn)約為股權(quán)的20倍（不必在意該數(shù)據(jù)的準確性），這代表只要資產(chǎn)發(fā)生一點問題就有可能把股東權(quán)益虧光。

三是周期屬性強。金融業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟，本就跟隨實體經(jīng)濟進行周期波動，金融業(yè)的高杠桿屬性進一步放大了這種周期性，使得金融業(yè)的波動遠大于實體經(jīng)濟的波動。周期屬性通常會增大投資的難度，除非以年度為單位進行跨越周期的長期持股，否則買在錯誤的時點，即便拿上三五年也未必能回本，最典型的便是券商。

雖然不少投資者擅長通過預(yù)判周期波動賺市場博弈的錢，但從估值層面看，過強的周期性在資本市場中通常屬于減分項。

優(yōu)秀管理層可以“化腐朽為神奇”

對金融業(yè)的商業(yè)模式做初步了解后，投資者會更容易理解巴菲特所稱的“金融機構(gòu)的管理天賦會被放大到不可思議的程度”。就金融業(yè)商業(yè)模式的優(yōu)點來看，具備一流生意的潛質(zhì)，但其缺點使得其只能成為二流生意，與品牌消費企業(yè)等典型的一流生意仍有差距。而優(yōu)秀管理層的價值在于，可以部分彌補金融機構(gòu)商業(yè)模式的缺點，變二流生意為一流生意，實現(xiàn)質(zhì)的提升。

就金融業(yè)商業(yè)模式的三個缺點來看，無論是同質(zhì)化、高杠桿還是周期性，都可以依賴優(yōu)秀的管理予以部分對沖。

先看同質(zhì)化。金融業(yè)務(wù)的本質(zhì)是同質(zhì)化的，但在營銷、場景、服務(wù)、流程、定價等方面都可以做到差異化。以代銷基金為例，看似同質(zhì)化，不同機構(gòu)在基金數(shù)量、申購費率、投顧服務(wù)、投資者教育等方面的體驗卻明顯不同，如有些機構(gòu)更看重銷售傭金，優(yōu)先推薦火爆基金，明知用戶高位買入極易被套牢；而有些機構(gòu)則能以用戶為本，引導(dǎo)投資者低位加倉，著眼于長期增值，長此以往，差距就會顯現(xiàn)出來。再比如貸款業(yè)務(wù)，同一個借款客戶，不同銀行會給出不同的額度和利率，背后反映的是風(fēng)控能力和資金成本的差異。

再看高杠桿。為一定程度上擺脫高杠桿的束縛，近年來部分金融機構(gòu)不斷加大對輕資本業(yè)務(wù)的布局，尤其以財富管理業(yè)務(wù)為典型代表。過去三年，A股日均成交額年均增長42%至1.06萬億元，滬深300和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)年均漲幅分別為18%和39%，財富管理業(yè)務(wù)迎來中長期增長的拐點，各類金融機構(gòu)紛紛將財富管理視作輕資本轉(zhuǎn)型的重要路徑，取得了積極成效。以幾家標桿銀行為例，2021年招行大財富管理收入（包括財富管理、資產(chǎn)管理和托管業(yè)務(wù)手續(xù)費及傭金收入）的營收占比接近16%，寧波銀行的占比接近15%。此外，與其他業(yè)務(wù)不同，財富管理業(yè)務(wù)的用戶逃離成本高，用戶粘性強，容易出現(xiàn)強者恒強趨勢，先行者的先發(fā)優(yōu)勢凸顯。

最后看一下周期性。很多產(chǎn)業(yè)都具有周期屬性，背后根源于供需結(jié)構(gòu)的周期性失衡。即在需求相對穩(wěn)定的環(huán)境下，產(chǎn)品供不應(yīng)求提升產(chǎn)業(yè)盈利空間，吸引大量新產(chǎn)能進入以至供過于求，行業(yè)陷入虧損；虧損導(dǎo)致大量產(chǎn)能退出，又為下一輪的供不應(yīng)求奠定基礎(chǔ)，新一輪周期如期而至。就一般產(chǎn)業(yè)而言，產(chǎn)能擴充需要時間，產(chǎn)能退出也有成本，所以很難擺脫周期束縛，而金融業(yè)不同，金融產(chǎn)品具有虛擬屬性，產(chǎn)能的擴充和退出既沒有時間成本，也沒有沉沒成本，周期性更多地受心理因素驅(qū)動。優(yōu)秀的管理層只要能經(jīng)受住“同業(yè)PK”的潛在壓力，就能夠保持既定節(jié)奏，實現(xiàn)跨越周期的可持續(xù)發(fā)展。

如在貸款市場過熱時，為了短期業(yè)績和市場份額，銀行可能明知風(fēng)險增大而不愿主動收縮規(guī)模，同樣，當(dāng)市場惶恐過頭以至于擴大放貸有利可圖時，多數(shù)銀行也不敢做出頭鳥，以免判斷失誤。正如凱恩斯所說，循規(guī)蹈矩的失敗比離經(jīng)叛道的成功更能帶來好名聲。隨大流的失敗不會影響飯碗，但若特立獨行，一旦失敗就要承擔(dān)較高的職業(yè)風(fēng)險。所以才有了花旗銀行CEO查爾斯 普林斯的那句名言，“只要音樂一直在響，我們就必須站起來繼續(xù)跳舞”。

但優(yōu)秀的管理層是個例外，他們著眼于長期利益，不懼短期波動，能夠帶領(lǐng)金融機構(gòu)實現(xiàn)超越周期的增長。經(jīng)過幾輪周期波動，這些金融機構(gòu)就能與同業(yè)拉開差距，成為同質(zhì)化行業(yè)中非同質(zhì)化的存在。

當(dāng)前金融板塊的投資價值

當(dāng)前，A股金融板塊處于估值低位。截至2022年4月22日，中證銀行指數(shù)市凈率0.63倍，位于過去五年2%分位；中證保險指數(shù)市凈率1.2倍，位于過去五年10.2%分位；中證證券公司指數(shù)市凈率1.38倍，位于過去五年14%分位。

就短期邏輯驅(qū)動因素看，受益于地產(chǎn)板塊的政策變化，市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量和保險企業(yè)地產(chǎn)投資的擔(dān)憂緩解，同時，受益于穩(wěn)增長下的信貸擴張，銀行在熊市環(huán)境下相對抗跌，而受代理人脫落和經(jīng)濟低迷影響，保險公司壽險業(yè)務(wù)仍未見底，仍處于磨底期。證券板塊與大盤走勢高度相關(guān)，在熊市預(yù)期下，證券板塊表現(xiàn)低迷。

著眼于中長期邏輯，證券板塊受益于居民財富搬家和直接融資大邏輯，屬于最典型的財富管理風(fēng)口受益板塊，長期配置價值凸顯；保險板塊則受益于保險滲透率的提升，仍具有較好的成長性，短期改革陣痛之后，大概率能夠迎來二次高增階段，長期投資的勝率較高；相比之下，銀行板塊受間接融資向直接融資轉(zhuǎn)型影響，行業(yè)發(fā)展的黃金期已過，內(nèi)部分化加速，表現(xiàn)優(yōu)異的個股才具有中長期配置價值。

結(jié)合中長期邏輯來看，證券和保險板塊仍有較大的β機會（行業(yè)層面的增長），銀行更多地要尋找α機會（行業(yè)不給力，靠個股走出獨立行情）。在此背景下，對于銀行業(yè)投資，投資者應(yīng)更加重視管理層在投資決策中的考量權(quán)重。

【注：市場有風(fēng)險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議。】

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長薛洪言。

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